Keuangan Internasional

Resume Bab 11 Biaya Modal Internasional

A.  Pengertian Biaya Modal & Struktur Modal

1.    Biaya Modal

Definisi Modal adalah dana yang digunakan untuk membiayai pengadaan aktiva dan operasi perusahaan. Modal terdiri dari item-item yang ada di sisi kanan suatu neraca, yaitu hutang, saham biasa, saham preferen, dan laba ditahan. Setiap peningkatan total aktiva harus didanai dengan peningkatan dari satu atau lebih komponen modal. Biaya modal adalah tingkat keuntungan yang disyaratkan, atau tingkat keuntungan yang minimal agar nilai perusahaan tidak turun.

Menurut Hanafi (2003:338), Biaya Modal ialah tingkat keuntungan minimal yang harus diperoleh oleh suatu investasi agar nilai perusahaan tidak turun.  Istilah biaya modal sering digunakan yang dapat dipertukarkan dengan tingkat pengembalian yang diiginkan  perusahaan, tingkat batas investasi baru, tingkat diskonto untuk mengevaluasi suatu perusahaan baru dan biaya peluang pendanaan perusahaan.  Istilah apapun yang digunakan, konsep dasarnya sama.  Biaya modal merupakan tingkat yang harus didapat pada sebuah proyek investasi baru jika proyek tersebut dimaksudkan untuk meningkatkan nilai investasi pemegang saham biasa.  Biaya modal juga merupakan dasar yang sesuai untuk mengevaluasi kinerja periodik sebuah divisi bahkan seluruh perusahaan.

Menurut Keown (2010:4), biaya modal keseluruhan perusahaan mencerminkan kombinasi biaya dari seluruh sumber pendanaan yang digunakan perusahaan.  Maka disebut biaya modal keseluruhan ini sebagai  biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital) merupakan rata-rata biaya setelah pajak dari masing-masing sumber modal yang digunakan oleh perusahaan untuk mendanai suatu proyek.  Bobot mereka mencerminkan proporsi dari total pendanaan yang digalang bagi masing-masing sumber.

Biaya modal mempunyai dampak yang besar terhadap nilai suatu perusahaan multinasional (MNC).  Untuk mendanai kegiatannya, MNC menggunakan struktur modal (yaitu proporsi antara hutang dan modal) yang dapat meminimalkan biaya modalnya, dan dengan demikian memaksimalkan nilai MNC.

2. Struktur Modal

Struktur modal memiliki pengertian yang lebih sempit dari struktur keuangan. Struktur modal menunjukkan komposisi penggunaan dana jangka panjang. Sementara struktur keuangan menunjukkan komposisi seluruh dana, baik jangka pendek maupun jangka panjang, yang digunakan untuk membelanjai kekayaan perusahaan. Secara umum, jenis dana yang dipakai perusahaan dapat dibedakan menjadi utang dan modal sendiri/ekuiti.

Teori struktur modal pada hakikatnya berusaha menjawab pertanyaan, apakah perbedaan struktur modal memiliki pengaruh terhadap biaya modal perusahaan. Keputusan struktur modal relevan untuk dipertimbangkan, jika memiliki pengaruh terhadap biaya modal, dan sebaliknya menjadi tidak relevan jika tidak berpengaruh apa-apa.

Perumusan teori struktur modal, umunya dimulai dengan mengasumsikan bahwa terdapat pasar modal yang sempurna. Kondisi yang melandasi terciptanya pasar modal yang sempurna adalah:

1. Tidak ada pajak
2. Perubahan komposisi utang dan ekuiti dapat dilakukan secara langsung karena tidak ada biaya transaksi
3. Seluruh keuntungan perusahaan dibagikan sebagai dividen
4. Semua pemodal memiliki pengharapan yang seragam terhadap distribusi keuntungan   perusahaan
5. Keuntungan operasi bersifat konstan atau tetap

Dalam Yulianti & Prasetyo (2002: 238), ada 2 (dua) pendekatan berbeda yang digunakan berkaitan dengan hal ini yaitu pendekatan tradisional dan pendekatan Modigliani-Miller (MM) antara lain:

Pendekatan tradisional. Pendekatan ini menyatakan bahwa dalam kondisi pasar modal yang sempurna, keputusan struktur modal menjadi relevan. Perusahaan dapat menurunkan biaya modalnya dengan menambah jumlah hutang, meskipun biaya modal sendiri akan bertambah besar. Hal ini karena biaya hutang lebih rendah dari biaya modal sendiri. Tetapi seiring dengan semakin banyaknya jumlah hutang (disebut sebagai tingkat leverage yang semakin tinggi) maka selain biaya modal sendiri bertambah tinggi, biaya hutang juga mengalami kenaikan. Akibatnya, biaya modal perusahaan secara keseluruhan akan bertambah besar. Perusahaan harus menentukan tingkat leverage yang mampu mengoptimalkan biaya modalnya.

Pendekatan MM. Pendekatan ini bertolak belakang dengan pendekatan tradisional, yaitu bahwa dalam kondisi terdapat pasar modal yang sempurna, keputusan struktur modal menjadi tidak relevan. Biaya modal secara keseluruhan tidak akan berubah, berapapun tingkat leverage perusahaan. Dengan demikian dalam pasar modal yang sempurna, tidak ada struktur modal yang optimal. Menurut MM, keputusan struktur modal menjadi relevan apabila terdapat pasar modal yang tidak sempurna (misalnya ada pajak dan risiko kebangkrutan). Dalam kondisi ini perusahaan perlu menentukan tingkat leverage yang tepat untuk memperoleh struktur modal yang optimal, yaitu struktur modal yang memberikan biaya modal rata-rata tertimbang terendah. Struktur modal yang optimal bervariasi, sesuai dengan karakteristik kegiatan perusahaan. Perusahaan yang memiliki aliran kas stabil, mungkin dapat menggunakan levarage yang lebih tinggi dari perusahaan dengan aliran kas yang kurang stabil.

Secara matematis, biaya modal rata-rata tertimbang dapat dicari dengan persamaan berikut:

Persamaan tersebut menunjukkan perbandingan jumlah hutang dan modal sendiri dalam struktur modal perusahaan. Biaya hutang perlu dikalikan dengan (1-t), karena pembayaran bunga dapat dipakai untuk menghemat pembayaran pajak. Besarnya kc akan menentukan tingkat keuntungan minimum yang harus dihasilkan oleh sebuah proyek investasi. Dalam hal ini, kc berfungsi sebagai batasan untuk menilai k elayakan proyek secara ekonomis. Apabila tingkat keuntungan lebih kecil dari kc,  berarti proyek tidak layak untuk dikerjakan. Kondisi ini antara lain akan ditunjukkan oleh nilai sekarang bersih proyek yang negatif.

Bagi investor, WACC adalah tingkat pengembalian yang diharapkan atas dana yang ditanamkan. WACC juga mewakili risiko / opportunity yang investor pertaruhkan dalam menginvestasikan uangnya. Pepatah lama berkata “High Risk, High Gain”, semakin besar risiko yang akan dihadapi maka tingkat pengembalian yang diharapkan semakin besar juga.

Dalam struktur modal MNC jelas akan beda dengan struktur modal perusahaan domestik. Dimana keuntungannya perusahaan multinasional bisa memanfaatkan utang yang lebih banyak sehingga bisa menurunkan biaya modal. Dalam perusahaan domestik kenaikan utang akan mempercepat kebangkrutan, sedangkan pada perusahaan multinasional kenaikan utang tidak akan secepat perusahaan domestik dalam menaikkan biaya kebangkrutan. Trade off antara keunggulan hutang dan kelemahannya diilustrasikan dalam gambar berikut.

Gambar 2.1

Mencari Struktur Modal yang Tepat

B. Karakteristik Perusahaan Multinasional yang Mempengaruhi Biaya Modal

     Faktor-faktor yang berhubungan dengan MNC yang dapat mempengaruhi biaya modalnya yaitu :

a.      Besar Perusahaan

Pihak Kreditur akan memberikan tarif istimewa kepada Debitur yang meminjam uang dalam jumlah besar. Semakin besar Perusahaan, maka dana  yang dibutuhkan baik untuk modal atau ekspansi  juga semakin besar. Karena MNC memiliki jangkauan operasi yang lebih luas dari perusahaan domestik, maka peluangnya untuk tumbuh lebih cepat semakin besar. Dengan demikian MNC lebih mampu menekan biaya modalnya karena memperoleh perlakuan istimewa dari pemilik dana.

b.     Akses Ke Pasar Modal Internasional

Kemampuan untuk mengakses ke pasar modal internasional sangat bermanfaat bagi perusahaan, khususnya MNC, yang umumya memiliki keunggulan untuk mengakses ke pasar modal internasional dari perusahaan domestik, pada kondisi ini MNC lebih mampu untuk  menekan biaya modalnya.

c.      Diversifikasi Internasional

MNC berbeda dengan perusahaan domestik karena jaringan MNC sudah terdiversifikasi di beberapa negara dimana akan lebih tahan menghadapi perubahana situasi yg tidak menguntungkan di suatu negara, karena sumber dananya tidak terkonsentrasi hanya pada satu negara saja, berbeda dengan perusahaan domestik karena hanya terkonsentrasi pada satu negara saja. Kondisi ini membuat resiko kebangkrutan MNC lebih rendah dari perusahaan domestik.

d.     Risiko Valuta Asing

Fluktuasi kurs valuta asing dapat mengakibatkan variabilitas aliran kas MNC lebih besar dari perusahaan Domestik. Hal ini mengakibatkan ketidakpastian terbayarnya bunga dan pokok utang, serta memperbesar kemungkinan perusahaan untuk bangkrut. Kondisi ini membuat pemodal menaikkan tingkat keuntungan yang diisyaratkan. Sehingga biaya modal MNC akan lebih tinggi dari perusahaan domestik.

e.      Risiko Negara

Perusahaan anak MNC yang ada di luar negeri menghadapi resiko dinasionalisasi oleh pemerintah. Apabila kompensasi yang diberikan tidak sepadan dengan kerugian yang diderita, perusahaan terancam untuk bangkrut. Semakin besar proposisi asset MNC diluar negeri, maka resiko kebangkrutan akan semakin tinggi. Resiko lain yg dihadapi oleh MNC ialah perubahan peraturan yang berimplikasi negatif bagi MNC.

Gambar 2.2

Faktor-Faktor yang Berhubungan dengan MNC yang Mempengaruhi Biaya Modal

Secara umum, 3 faktor pertama memiliki hubungan positif dengan biaya modal perusahaan multinasional, sementara risiko nilai tukar dan risiko negara memiliki hubungan negatif. Jika dikaitkan dengan struktur modal perusahaan multinasional.

C. Perbandingan Biaya Modal dengan Menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Untuk menilai bagaimana tingkat pengembalian yang diinginkan perusahaan multinasional berbeda dari tingkat pengembalian yang diinginkan oleh perusahaan domestik murni, capital asset pricing model (CAPM) dapat diterapkan. CAPM mendefinisikan tingkat pengembalian yang diinginkan (ke) dari saham sebagai:

ke = Rf + β (Rm – Rf)
Dimana :
ke    = Tingkat pengembalian ekuitas yang diharapkan
Rf    = Tingkat pengembalian bebas risiko
Rm =  Tingkat pengembalian pasar
β     = Beta dari saham

Dalam rumus di atas terlihat bahwa besarnya tingkat pengembalian ekuitas yang diharapkan (ke) dipengaruhi antara lain oleh tingkat pengembalian pasarnya (Rm). Besarnya pengaruh tingkat pengembalian pasar terhadap return saham individual tergantung pada besarnya koefisien beta saham (β). Beta merupakan koefisien yang menunjukkan sensitivitas tingkat keuntungan sekuritas (saham) terhadap perubahan pasar. Apabila Beta = 1,00 artinya suatu saham memiliki standar deviasi atau risiko yang sama dengan risiko rata-rata pasar.
CAPM menyiratkan bahwa tingkat pengembalian yang diinginkan dari saham sebuah perusahaan merupakan fungsi positif dari (1) suku bunga bebas-risiko, (2) tingkat pengembalian pasar, dan (3) beta dari saham. Beta mewakili sensitivitas pengembalian dari saham terhadap pengembalian pasar (indeks harga saham biasanya digunakan sebagai pengganti tingkat pengembalian pasar). Sebuah perusahaan multinasional tidak memiliki kontrol apapun terhadap suku bunga bebas-risiko atau tingkat pengembalian pasar, tetapi mampu mempengaruhi betanya. Perusahaan multinasional yang mampu menaikkan volume penjualan di luar negeri akan mampu menurunkan beta dari sahamnya, dengan demikian, mengurangi tingkat pengembalian yang diinginkan oleh para investor. Jadi biaya modal perusahaan multinasional akan menurun jika volume penjualannya meningkat.
Pendukung-pendukung CAPM mengemukakan bahwa beta dari proyek dapat digunakan untuk menentukan required rate of return dari proyek. Beta dari proyek mewakili sensitivitas dari aliran kas (yang dihasilkan proyek) terhadap kondisi pasar. Sebuah proyek yang aliran kasnya terisolasi dari kondisi pasar akan memiliki beta yang rendah.
Bagi sebuah perusahaan multinasional yang sangat terdiversifikasi, yang menerima arus kas yang dihasilkan oleh beberapa proyek, tiap proyek mengandung dua tipe risiko: (1) gejolak arus kas non-sistematis yang unik bagi perusahaan, dan (2) risiko sistematis. Teori CAPM menyatakan bahwa risiko non-sistematis dari proyek dapat diabaikan, karena dapat didiversifikasikan. Tetapi, risiko sistematis tidak dapat didiversifikasikan, karena mempengaruhi semua proyek dengan cara yang sama. Semakin rendah beta dari proyek, semakin rendah risiko sistematis dari proyek, dan semakin rendah tingkat pengembalian yang diinginkan dari proyek semacam itu. Jika proyek perusahaan multinasional memperlihatkan beta yang lebih rendah daripada proyek perusahaan domestik murni, maka tingkat pengembalian yang diinginkan dari proyek MNC seharusnya lebih rendah. Jika tingkat pengembalian yang diinginkan rendah, berarti biaya modal juga rendah.
Teori capital asset pricing (CAP) dengan demikian mendukung anggapan bahwa biaya modal dari perusahaan multinasional secara umum lebih rendah daripada biaya modal perusahaan domestik, karena alasan-alasan yang telah disajikan. Meskipun begitu, harus ditekankan di sini bahwa risiko non sistematis dari proyek tetap dipandang relevan oleh sejumlah perusahaan multinasional. Dan jika risiko ini juga diperhitungkan dalam menilai risiko dari proyek, tingkat pengembalian yang diinginkan dari proyek MNC belum tentu lebih rendah daripada tingkat pengembalian yang diinginkan proyek perusahaan domestik murni. Bahkan, sebuah proyek berskala besar dalam negara berkembang yang kondisi politiknya sangat labil dan memiliki country risk yang tinggi akan dianggap sangat berisiko oleh banyak perusahaan multinasional, sekalipun arus kas yang akan dihasilkan oleh proyek ini tidak merniliki korelasi dengan pasar AS. Hal ini menyiratkan bahwa perusahaan multinasional mungkin memandang risiko non-sistematis sebagai faktor yang penting pada saat menentukan tingkat pengembalian yang diinginkan dari proyek luar negeri.
Jika diasumsikan bahwa pasar-pasar tersegmentasi satu sama lain, bisa dibenarkan untuk menggunakan pasar AS saat mengukur beta dari proyek milik MNC AS. Jika investor-investor AS menginvestasikan sebagian dari mereka di AS, investasi mereka secara sistematis dipengaruhi oleh pasar AS. Perusahaan multinasional yang mengimplementasikan proyek ber-beta rendah mungkin mampu menurunkan beta mereka sendiri (yaitu, sensitivitas dari harga saham mereka terhadap indeks pasar). Perusahaan yang memiliki beta yang rendah akan lebih menarik di mata investor AS karena menawarkan banyak manfaat diversifikasi.
Karena pasar-pasar semakin terintegrasi dari waktu ke waktu, seseorang mungkin berpendapat bahwa pasar global merupakan pasar yang lebih tetap daripada pasar AS bagi perusahaan multinasional AS. Yaitu, jika investor membeli saham dari banyak negara, nilai investasi mereka akan sangat dipengaruhi oleh kondisi pasar global, tidak hanya kondisi pasar AS. Konsekuensinya, mereka lebih suka berinvestasi dalam perusahaan yang memiliki sensitivitas yang rendah terhadap kondisi pasar global untuk mendapatkan lebih banyak manfaat diversifikasi. Perusahaan multinasinasional yang mampu mengimplementasikan proyek yang agak terisolasi dari kondisi pasar global akan dianggap sebagai wahana investasi yang lebih menarik oleh para investor.
Meskipun pasar-pasar semakin terintegrasi, investor AS masih cenderung berfokus pada saham-saham AS, mungkin karena rendahnya biaya transaksi dan biaya pengumpulan informasi. Jadi, investasi mereka dipengaruhi secara sistematis oleh kondisi pasar AS; hal ini menyebabkan mereka sangat memperhatikan faktor-faktor yang mempengaruhi pasar AS.
Kesimpulannya, kita tidak dapat menyatakan secara pasti bahwa perusahaan multinasional akan merniliki biaya modal yang lebih rendah daripada perusahaan domestik murni yang beroperasi dalam industri yang sama. Tetapi, kita dapat menggunakan pembahasan ini untuk memahami mengapa sebuah perusahaan multinasional berusaha mengambil keuntungan penuh dari aspek-aspek tertentu yang akan menurunkan biaya modalnya dan sebaliknya, meminimisasi exposure terhadap aspek-aspek yang akan menaikkan biaya modalnya.

Tingkat Keuntungan Yang Disyaratkan Untuk Proyek Luar Negeri

CAPM mengatakan resiko sistematis adalah resiko yang relevan, yang perlu dihargai dalam penentuan tingkat keuntungan yang disyaratkan. Dari sudut pandang investasi total, investasi luar negeri cenderung mempunyai resiko yang lebih besar dibandingkan dengan investasi domestik, dimana investasi luar negeri melibatkan resiko politik dan resiko perubahan kurs yang tidak dijumpai dalam investasi domestik.
Tingkat ketergantungan investasi luar negeri dan dalam negeri terhadap faktor bersama dunia akan menentukan diversifikasi bisa efektif mengurangi resiko tidak sistematis dimana derajat diversifikasi ditentukan oleh karakteristik permintaan produk. Dari hal diatas dapat diasumsikan bahwa diversifikasi oleh perusahaan multinasional dalam melakukan investasi luar negeri, memberikan manfaat yang tidak bisa diperoleh oleh investor yang melakukan diversifikasi pada tingkat domestik.

D.  Biaya Modal di berbagai Negara

Pemahaman tentang mengapa biaya modal bervariasi antar negara penting untuk tiga alasan. Pertama, hal ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan multinasional yang berbasis di sejumlah negara memiliki keunggulan kompetitif atas MNC yang lain. Seperti halnya perbedaan dalam teknologi atau sumber daya, biaya modal antar negara juga berbeda. Hal ini memungkinkan sejumlah perusahaan multinasional untuk menaikkan pangsa pasar global mereka dengan mudah. Kedua, perbedaan biaya modal antar negara memungkinkan perusahaan multinasional untuk menyesuaikan operasi internasional dan sumber dana mereka dalam rangka mengambil keuntungan dari perbedaan tersebut. Ketiga, pemahaman mengenai perbedaan-perbedaan dalam biaya dari masing-masing komponen modal (hutang dan ekuitas) dapat membantu menjelaskan mengapa perusahaan multinasional yang berbasis di sejumlah negara cenderung memiliki struktur modal yang lebih padat-hutang daripada perusahaan multinasional yang berbasis di negara-negara yang lain. Perbedaan-perbedaan dalam biaya hutang antar negara akan dijelaskan terlebih dahulu, yang diikuti dengan penjelasan tentang perbedaan-perbedaan dalam biaya ekuitas.

1)     Perbedaan dalam biaya hutang

Biaya dari hutang (cost of debt) bagi sebuah perusahaan sangat ditentukan oleh suku bunga bebas-risiko dari valuta yang dipinjam dan premium risiko yang diminta oleh kreditor. Biaya hutang mungkin lebih tinggi di sejumlah negara dibanding negara-negara lain karena tingginya suku bunga bebas risiko, atau karena premium risiko yang diminta lebih tinggi. Berikut adalah penjelasan mengenai perbedaan dalam suku bunga bebas-risiko dan premium risiko.

a.       Perbedaan dalam suku bunga bebas-risiko
Tingkat bunga bebas risiko ditentukan oleh interaksi antara penawaran dan permintaan dana. Setiap faktor yang mempengaruhi penawaran dan permintaan dana akan menentukan tingkat bunga bebas risiko. faktor-faktor tersebut antara lain:

1. Peraturan perpajakan
       Ketentuan-ketentuan perpajakan di sejumlah negara dirancang untuk mendorong orang agar lebih banyak menabung, yang bisa mempengaruhi penawaran tabungan, dan dengan demikian, suku bunga. Peraturan-peraturan pajak sebuah negara yang berhubungan dengan penyusutan dan kredit pajak investasi (investment tax credit) dapat juga mempengaruhi suku bunga melalui pengaruhnya atas permintaan dana oleh korporasi.
2.  Karakteristik demografis
   Kondisi demografis (jumlah populasi dan sebagainya) dari sebuah negara mempengaruhi penawaran tabungan dan permintaan terhadap dana pinjaman. Karena kondisi-kondisi demografis berbeda antar negara, begitu juga kondisi permintaan dan penawaran, dan dengan demikian, suku bunga nominal. Negara-negara yang sebagian besar populasinya berusia muda cenderung memiliki suku bunga yang tinggi karena rumah tangga berusia muda biasanya menabung sedikit dan banyak meminjam.
3. Kebijakan moneter
      Kebijakan moneter yang diimplementasikan tiap bank sentral mempengaruhi penawaran dana, dan tentu saja, suku bunga. Negara-negara yang menerapkan kebijakan moneter yang longgar (sehingga pertumbuhan uang beredar menjadi tinggi) bisa meraih suku bunga nominal yang rendah jika mereka dapat mengendalikan laju inflasi. Namun, sejumlah pakar menyatakan bahwa kebijakan moneter longgar akan menimbulkan peningkatan suku bunga dengan menaikkan ekspektasi inflasi dan permintaan dana. Poin yang relevan di sini adalah bahwa terlepas dari bagaimana suatu kebijakan moneter mempengaruhi suku bunga, tiap bank sentral mengimplementasikan kebijakan moneter yang berbeda, dan hasilnya adalah suku bunga yang berbeda di tiap negara.
4.  Kondisi perekonomian
       Karena kondisi ekonomi mempengaruhi suku bunga, suku bunga juga akan berbeda antar negara. Biaya dari hutang di banyak negara berkembang jauh lebih tinggi daripada biaya hutang di negara industri, terutama disebabkan oleh kondisi ekonomi. Ekspektasi inflasi yang tinggi di negara-negara berkembang menyebabkan para kreditor meminta suku bunga bebas risiko yang tinggi pula.

b.     Perbedaan dalam premium risiko
Besarnya premi risiko akan ditentukan oleh keyakinan kreditur terhadap kemungkinan tidak terbayarnya bunga dan pokok hutang. Risiko ini antara lain disebabkan oleh:

1.   Kondisi perekonomian
      Jika kondisi ekonomi dalam suatu negara lebih stabil, risiko munculnya resesi relatif rendah. Jadi, probabilitas sebuah perusahaan tidak mampu memenuhi kewajiban-kewajibannya menjadi lebih rendah pula, dan premium risiko yang diminta kreditor juga akan rendah.
2.   Kedekatan hubungan antara perusahaan dan kreditur
    Hubungan antara korporasi dengan kreditor di sejumlah negara lebih erat daripada di negara-negara yang lain. Di Jepang, para kreditor selalu siap mengucurkan kredit jika sebuah korporasi mengalami masalah keuangan sehingga menurunkan risiko illiquidity. Biaya dari masalah-masalah keuangan pada sebuah perusahaan Jepang ditanggung dengan beragam cara oleh manajemen perusahaan, kreditor dan pelanggan. Karena masalah-masalah keuangan tidak ditanggung sepenuhnya oleh kreditor, semua pihak yang terlibat memiliki lebih banyak motivasi untuk menyelesaikan masalah. Jadi kecil kemungkinan (untuk suatu jumlah hutang tertentu) perusahaan Jepang akan pailit, sehingga kreditor di sana juga meminta premium risiko yang lebih rendah.
3.   Intervensi pemerintah
    Pemerintah di sejumlah negara sering melakukan intervensi untuk menyelamatkan perusahaan yang mau bangkrut. Sebagai contoh, di Inggris banyak perusahaan yang sebagian sahamnya dimiliki pemerintah. Pemerintah tentu akan menyelamatkan perusahaan miliknya. Bahkan, sekalipun tidak emiliki saham selembarpun, pemerintah mungkin menyediakan subsidi langsung atau kredit kepada perusahaan yang pailit. Di AS, bantuan dari pemerintah tidak se ring terjadi, karena pembayar pajak tidak mau menanggung biaya dari corporate mismanagement. Walaupun pemerintah telah beberapa kali melakukan intervensi untuk melindungi industri-industri tertentu, tetapi kemungkinan pemerintah AS akan turun tangan menyelamatkan perusahaan yang pailit lebih rendah dibandingkan pemerintah-pemerintah lain. Dengan demikian, premium risiko (untuk jumlah hutang tertentu) yang diminta para kreditor di AS lebih tinggi dibandingkan kreditor-kreditor negara lain.
4.  Derajat leverage keuangan
    Perusahaan di sejumlah negara memiliki kapasitas peminjaman yang lebih besar karena kreditor-kreditor mereka mau mentolerir tingkat ungkitan keuangan yang lebih tinggi. Sebagai contoh, perusahaan di Jepang dan Jerrnan memiliki tingkat ungkitan keuangan yang lebih tinggi daripada perusahaan AS. Jika semua faktor lain diasumsikan sama, perusahaan yang memiliki ungkitan keuangan tinggi harus membayar premium risiko yang lebih tinggi. Tetapi, faktor-faktor lain yang dimaksud tentu saja tidak sama. Bahkan, perusahaan ini dibolehkan untuk menggunakan tingkat ungkitan keuangan yang lebih tinggi karena memiliki hubungan unik dengan kreditor dan pemerintah.

Biaya modal perusahaan utamanya ditentukan oleh risiko premium yang disyaratkan oleh kreditur:

• Tingkat bunga bebas risiko ditentukan oleh interaksi penawaran dan permintaan dana. Mungkin bervariasi karena perbedaan hukum pajak, demografi, kebijakan moneter, dan kondisi ekonomi.
• Risiko premium memberi kompensasi pada kreditur untuk risiko dimana peminjam tidak mampu membayar kewajibannya.
• Risiko premium mungkin bervariasi tergantung kondisi ekonomi yang berbeda, hubungan antara perusahaan dan kreditur, intervensi pemerintah, dan derajat financial leverage.
• Walaupun biaya hutang mungkin bervariasi antar negara, terdapat korelasi positif antara tingkat biaya hutang negara dari waktu ke waktu.
• Biaya ekuitas negara mewakili biaya kesempatan - apa yang pemegang saham dapat hasilkan melalui investasi dengan tingkat risiko sama jika dana modal sendiri didistribusikan ke tempat tersebut.
• Return ekuitas dapat diukur dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah dengan premium yang merefleksikan risiko perusahaan.
• Biaya ekuitas negara dapat juga diestimasi dengan menggunakan price/earning multiple pada aliran laba.
• Price/earnings multiple yang tinggi mengimplikasikan bahwa perusahaan menerima harga yang tinggi saat menjual saham baru untuk tingkat laba tertentu. Jadi, biaya pendanaan ekuitas, rendah.
• Biaya hutang dan ekuitas (modal sendiri) dapat dikombinasikan, menggunakan bobot yaitu proporsi relatif hutang dan ekuitas, untuk menurunkan biaya modal keseluruhan.

c.   Perbedaan biaya hutang di berbagai negara

Biaya hutang di berbagai negara secara umum memiliki korelasi positif dari waktu ke waktu. Biaya hutang nominal bagi perusahaan dalam masing-masing negara mencapai puncaknya pada tahun 1980, menurun tajam selama awal tahun 1980-an, mendatar selama akhir tahun 1980-an, dan kembali menurun se lama awal tahun 1990-an. Perbedaan biaya hutang antar negara terutama disebabkan oleh perbedaan dalam suku bunga bebas risiko.

Perusahaan multinasional yang beroperasi dalam negara-negara yang memiliki biaya modal tinggi barangkali akan dipaksa untuk menolak proyek yang mungkin layak diterapkan oleh MNC yang beroperasi di negara-negara yang memiliki biaya modal rendah. Di samping itu, perusahaan multinasional yang beroperasi di negara-negara yang memiliki biaya modal tinggi mungkin bakal menjual proyek berjalan mereka jika biaya pendanaan dianggap mulai meninggi. Sebagai contoh, Lloyd Bank dari Inggris memutuskan untuk menjual operasi-operasi perbankan mereka yang ada di AS pada tahun 1989. Alasan Lloyd adalah rendahnya tingkat pengembalian, dan perusahaan dapat mendapatkan pengembalian yang setara jika mengalihkan investasi ke dalam pasar uang Inggris. Seandainya biaya modal nominal bagi perusahaan Inggris lebih rendah, Lloyd Bank mungkin tidak akan menjual operasi mereka yang ada di AS.

2)    Perbedaan dalam biaya ekuitas

Biaya dari ekuitas dalam sebuah negara merefleksikan biaya oportunitas: apa yang bisa dihasilkan pemegang-pemegang saham dari investasi yang memiliki risiko yang setara seandainya ekuitas didistribusikan kepada mereka. Pengembalian dari ekuitas ini dapat disetarakan dengan suku bunga bebas-risiko yang seharusnya bisa dihasilkan oleh pemegang saham, ditambah premium yang mencerminkan risiko dari perusahaan. Karena suku bunga bebas-risiko bervariasi antar negara, biaya dari ekuitas dengan demikian juga bervariasi dari satu negara ke negara lain.

Biaya dari ekuitas juga didasarkan pada peluang investasi di negara yang bersangkutan. Dalam sebuah negara yang menyediakan banyak peluang investasi, pengembalian potensialnya relatif tinggi, sehingga biaya oportunitas juga tinggi, dan selanjutnya, biaya modal juga akan tinggi. Menurut McCauley dan Zimmer, biaya ekuitas dalam sebuah negara dapat diestimasikan memakai rasio harga/laba.

Rasio harga/laba berhubungan dengan biaya modal karena rasio ini mencerminkan proporsi harga saham perusahaan terhadap kinerja perusahaan (yaitu, laba). Rasio harga/laba yang tinggi menyiratkan bahwa perusahaan menerima harga yang tinggi dari penjualan saham baru untuk tingkat laba tertentu. Artinya, biaya dari pembiayaan memakai ekuitas adalah rendah. Tetapi, rasio harga/laba harus disesuaikan untuk memperhitungkan dampak dari inflasi, laju pertumbuhan laba, dan faktor-faktor lain.

3)  Menggabungkan biaya hutang dan biaya ekuitas

 Besarnya biaya modal keseluruhan akan ditentukan oleh beberapa faktor, yaitu:

1. Biaya hutang setelah pajak
2. Biaya ekuiti
3. Proporsi hutang dan ekuiti dalam struktur modal

Biaya dari hutang dan biaya dari ekuitas dapat digabungkan untuk menghitung biaya modal. Proporsi hutang dan ekuitas yang digunakan oleh perusahaan dalam tiap negara menentukan besamya biaya modal ini. Karena biaya hutang dan biaya ekuitas berbeda antar negara, dapat dimengerti mengapa biaya modal bagi perusahaan yang berbasis di negara-negara tertentu lebih rendah. Jepang sering disebutkan sebagai negara yang memiliki biaya modal rendah. Jepang biasanya memiliki suku bunga bebas-risiko rendah, yang tidak hanya mempengaruhi biaya dari hutang, tetapi secara tidak langsung juga mempengaruhi biaya dari ekuitas. Di samping itu, rasio harga/laba dari perusahaan Jepang umumnya tinggi, yang memungkinkan mereka untuk mendapatkan pembiayaan ekuitas dengan biaya yang relatif murah. Perusahaan multinasional dapat berupaya mengakses modal dari negara-negara yang biaya modalnya rendah. Tetapi jika modal tersebut kemudian digunakan untuk mendukung operasi-operasi yang berlokasi di negara yang lain, perusahaan multinasional harus menanggung risiko nilai tukar. Jadi, biaya dari modal mungkin pada akhirnya ternyata lebih tinggi dari yang diperkirakan.

E.  Keputusan Menyangkut Struktur Modal

Keputusan struktur modal MNC mencakup pemilihan pembiayaan modal atau ekuitas untuk seluruh anak perusahaan oleh karena itu struktur modal keseluruhan akan merupakan kombinasi dari seluruh struktur modal anak perusahaan. MNC memahami adanya kompensasi antara menggunakan hutang dan menggunakan ekuitas untuk membiayai operasinya keuntungan menggunakan hutang sebanding dengan ekuitas akan berbeda untuk tiap karakteristik perusahaan MNC dan terkait dengan Negara dimana MNC mendirikan anak perusahaan. Sehingga karakteristik perusahaan yang relevan untuk MNC dapat mempengaruhi struktur modalnya.

Seluruh struktur modal MNC secara esensial merupakan kombinasi struktur modal dari tubuh induk dan anak perusahaan. Keputusan struktur modal melibatkan pilihan pendanaan hutang versus ekuitas, dan dipengaruhi oleh karaktristik perusahaan dan karakteristik negara.

1)     Karakteristik Perusahaan

• Stabilitas aliran kas. MNC dengan aliran kas yang lebih stabil dapat menangani lebih banyak hutang.
• Risiko Kredit. MNC yang memiliki risiko kredit kecil memiliki lebih banyak akses kredit.
• Akses ke laba ditahan. MNC yang profitabel, dan MNC dengan pertumbuhan lambat mungkin dapat mendanai sebagian besar investasinya dengan laba ditahan.
• Jaminan hutang. Jika induk menjamin hutang anak perusahaan, anak perusahaan mungkin dapat meminjam lebih.
• Masalah keagenan. Pemegang saham negara setempat mungkin memantau anak perusahaan, yang mungkin tidak berdasarkan perspektif induk perusahaan.

2)     Karakteristik Negara

• Pembatasan Saham. MNC di negara dimana investor memiliki lebih sedikit kesempatan investasi mungkin dapat meningkatkan ekuitas dengan biaya yang lebih rendah.
• Tingkat Bunga. MNC mungkin dapat memperoleh dana pinjaman (hutang) dengan biaya          rendah di beberapa negara.
• Kekuatan Mata Uang. MNC cenderung meminjam dengan mata uang negara setempat jika   mereka mengharapkan mata uang tersebut melemah, sehingga mengurangi keterbukaan           mereka terhadap risiko nilai tukar.
• Risiko Negara. Jika pemerintah negara setempat cenderung melakukan pemblokiran dana      atau penyitaan aset, anak perusahaan mungkin lebih memilih pendanaan dengan hutang.
• Hukum Pajak. MNC mungkin mengunakan lebih banyak pendanaan hutang lokal jika              tingkat  pajak lokal (tingkat pajak korporat) lebih tinggi.

Gambar 2.3

Dampak dari Keputusan Struktur Modal Multinasional terhadap Nilai MNC

F.  Interaksi antara Keputusan Pendanaan Anak dan Induk Perusahaan

• Peningkatan pendanaan hutang oleh anak perusahaan.  

1. Dana internal yang lebih besar mungkin tersedia bagi induk perusahaan.
2. Kebutuhan pendanaan hutang oleh induk perusahaan mungkin dikurangi.
3. Komposisi pendanaan hutang yang telah disesuaikan mungkin mempengaruhi biaya bunga pada hutang seperti keterbukaan MNC pada risiko nilai tukar.

• Pengurangan pendanaan hutang oleh anak perusahaan.

1. Dana internal yang lebih kecil mungkin tersedia bagi induk perusahaan.
2. Kebutuhan pendanaan hutang oleh induk perusahaan mungkin ditingkatkan.
3. Interaksi antara Keputusan Pendanaan Anak dan Induk Perusahaan
4. Komposisi pendanaan hutang yang direvisi mungkin mempengaruhi biaya bunga pada hutang seperti halnya seluruh keterbukaan MNC terhadap risiko nilai tukar.

Dalam interaksi antara keputusan pendanaan anak dan induk perusahaan menggunakan struktur modal target pada basis lokal dan global, MNC mungkin diturunkan dari struktur modal target lokal seperti yang diharuskan oleh kondisi lokal. Namun, proporsi hutang dan pendanaan ekuitas pada satu anak perusahaan mungkin disesuaikan untuk menutupi derajat abnormal financial leverage pada anak perusahaan lainnya. Maka, MNC mungkin masih dapat mencapai struktur modal target globalnya. Perlu diingat, revisi struktur modal mungkin harus dilakukan sebagai akibat dari biaya modal yang lebih tinggi. Oleh karena itu, terlalu tinggi atau rendahnya financial leverage seharusnya hanya diterapkan jika keuntungan melebih seluruh biaya. Volume hutang dan ekuitas yang diterbitkan di pasar modal bervariasi antar negara, mengindikasikan bahwa perusahaan di beberapa negara (seperti Jepang) secara rata-rata memiliki tingkat financial leverage yang lebih tinggi. Namun, kondisi mungkin berubah seiring waktu. Di Jerman contohnya, perusahaan menggeser pinjaman dari bank lokal ke menggunakan sekuritas hutang dan pasar ekuitas.

G.  Alternatif Sumber Pembiayaan Perusahaan Anak MNC

Sumber pembiayaan perusahaan anak MNC dapat diklasifikasikan menjadi:       

        1)      Sumber pembiayaan yang diperoleh dari kegiatan operasi perusahaan
        2)      Sumber pembiayaan yang diperoleh dari grup perusahaan
        3)      Sumber pembiayaan eksternal

Pemilihan sumber pembiayaan seharusnya mempertimbangkan ketiga hal berikut secara bersamaan/simultan:

1. Meminimumkan biaya modal eksternal setelah disesuaikan dengan risiko valuta asing.
2. Mengutamakan sumber pembiayaan dari kegiatan operasi perusahaan (internal) untuk meminimumkan floatation costs, pembayaran pajak dan risiko politik
3. Memotivasi manajemen perusahaan anak untuk memusatkan strategi pembiayaan pada tujuan meminimumkan biaya modal grup (MNC secara keseluruhan).

Dalam praktek, ketiga tujuan di atas sulit terpenuhi semuanya. Manajemen umumnya lebih memusatkan perhatiannya pada salah satu tujuan. Prioritas penggunaan berbagai jenis sumber pembelanjaan akan ditentukan oleh kondisi global yang dihadapi MNC. Myers (1984) mengajukan suatu model yang disebut pecking order model. Model tersebut menyatakan bahwa dalam kondisi yang ideal, urutan prioritas sumber pendanaan perusahaan adalah:

1. Menggunakan sumber pembiayaan internal, karena tidak membebani perusahaan dengan floatation costs
2. Apabila sumber pembiayaan internal tidak mencukupi, perusaaan akan menggunakan hutang, karena floatation costsnya lebih kecil dari penerbitan saham baru
3. Apabila sumber pembiayaan internal dan hutang belum mencukupi, perusahaan akan memilih menerbitkan saham baru.

Pecking order model disusun dengan menggunakan serangkaian asumsi, yaitu:

1. Terdapat dunia yang hanya terdiri dua negara, yaitu home country dan host country
2. Struktur modal perusahaan induk sama dengan perusahaan anak
3. Tidak terdapat perubahan kurs antara mata uang home country dan host country
4. Aliran kas yang diharapkan dari perusahaan induk sama dengan perusahaan anak
5. Tarif pajak di home country sama dengan di host country
6. Tidak terdapat withholding taxes
7. Risiko negara di home country sama dengan di host country
8. Tingkat bunga di home country sama dengan di host country, karena tidak terdapat          pembatasan terhadap aliran modal internasional
9. MNC di host country mendapat derajat pengakuan yang sama dengan di home country.  Masing-masing perusahaan menerbitkan sahamnya di pasar modal lokal.
10. Perusahaan induk bukan merupakan penjamin perusaaan anak. Masing-masing merupakan  badan usaha yang terpisah.
11. Informasi yang tersedia secara cuma-cuma di seluruh dunia.

Mengamati asumsi-asumsi dari pecking order model, terlihat ada beberapa yang tidak sesuai dengan realita. Ketidaksempurnaan pasar akan mempengaruhi urutan prioritas pemilihan sumber pembiayaan.

Gambar 2.4

Dampak Berbagai Kondisi Internasional Terhadap Pemilihan Sumber Dana

source: dari berbagai sumber di resume oleh penulis termasuk dari buku I Eugene F. Brigham Joel F.Houston.